리포트

3Q26 Preview: 선적 지연과 환율 하락으로 컨센서스 하회 전망

동사의 3Q26 매출액은 1,651억원(+24.4% YoY, 컨센서스 6.6% 하회), 영업이익은 632억원(+48.0% YoY, 컨센서스 4.3% 하회, OPM 38.3%)을 전망한다. 컨센서스 하회를 전망하는 이유는 선적 지연에 따른 매출 이연과 환율 하락 영향이다. 3분 태풍 영향으로 해상 운송 차질이 발생하며 평분기 대비 약 100억원 규모의 추가 미매출 물량을 예상한다. 해외 매출 비중이 90%에 육박하는 만큼 3분기 급격한 원 달러 환율 하락도(QoQ -12% 하락) 실적에 부담으로 작용했을 것으로 분석한다.

그럼에도 중장기 성장 궤도는 안정적

단기 실적에도 불구 중장기 성장 궤도는 안정적이다. 기존 안산 공장의 2030년 매출 목표는 1조원이었으나, 최근 매출 성장률과 수주 속도를 감안하면 목표의 조기 달성이 예상된다. 기존 목표는 매년 약 1,000억원의 매출이 증가한다는 보수적 가정에 기반했으나, 실제 매출 증가 폭은 이를 큰 폭으로 상회하고 있다. 특히 외형성장이 기존 인력의 숙련도 향상과 효율성 개선에 비롯되고 있다는 점이 고무적이다. 현 성장궤도가 유지시 2030년 안산 공장에서만 1.2조원가량의 매출이 예상된다.

8월 발표된 미국의 중국산 인버터 규제도 동사의 수주 모멘텀을 가속화할 전망이다. 해당 규제는 미국 전력망에 사용되는 중국산 인버터 및 전력 설비의 사용 제한하는 조치로, 비중국 OEM 업체들로의 공급망 재편을 유도하고 있다. 규제 발표 이후 비중국 인버터 고객사들로부터 동사 제품에 대한 생산 물량 배정 요청이 동시다발적으로 증가하고 있는 것으로 파악된다. 아직 해당 문의가 실제 수주로 확정된 단계는 아니나, 공급망 재편 과정에서 점진적인 수주 모멘텀이 기대된다.

투자의견 ‘매수’ 및 목표주가 270,000원으로 8.0% 상향

동사의 목표주가를 기존 250,000원에서 270,000원으로 8.0% 상향하며, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 목표주가 상향은 밸류에이션 기준연도를 안산 1, 2공장 램프업과 신규 초고압변압기 증설 효과가 실적에 반영되는 2030년으로 변경한 데 기인한다. 더불어 예상보다 빠른 생산능력 램프업 속도를 반영해 EPS 추정치를 전반적으로 상향했다. 적용 멀티플은 2030년 국내외 변압기 Peer 평균 PER을 적용했다. 2028년 기준 동사의 밸류에이션은 산업 평균에 근접했지만 증설 효과가 반영되는 2030년 실적으로는 여전히 저평가 구간이다.

3Q26 Preview: 매출 인식 지연으로 컨센서스 하회 전망

동사의 3Q26 매출액은 1조 7,438억원(+7.4% YoY, 컨센서스 8.7% 하회), 영업이익은 2,816억원(+16.2% YoY, 컨센서스 10.6% 하회)을 전망한다. 컨센서스 하회는 2분기에 이어 중공업 부문의 일부 출하 물량에 대한 매출 인식이 지연된 데 기인한다. 중동향 물량은 지정학적 리스크로 선적 확보에 차질이 발생하고 있으며, 미국향 물량은 고객사 변전설비 부지의 준비 지연으로 제품 인도가 이연되고 있는 것으로 파악된다. 한편 동사는 프로젝트별 환헤지 전략을 채택하고 있어 기수주 물량의 환율 변동에 따른 영업손익 영향은 제한적일 것으로 판단한다.

중장기 카탈리스트는 여전히 유효

수주 흐름은 여전히 견조하다. 동사는 3분기 미국 하이퍼스케일러로부터 3,866억원 규모의 초고압 변압기 사업을 수주했다. 기존 유틸리티사 중심의 발주 구조에서 벗어나 하이퍼스케일러가 직접 전력망 설비 조달에 나섰다는 점에서 유의미하다. 미국 데이터센터 시장에서 자체 전력 확보의 중요성이 높아지는 가운데, 하이퍼스케일러의 전력망 직접 투자는 이제 초기 단계에 진입한 것으로 판단한다.

Quanta Services와의 JV를 통한 미국 현지 생산 기반 확보도 중장기 수주 경쟁력을 강화할 전망이다. 동사는 JV를 통해 미국 내 GCB 생산 거점을 확보했으며, 10월부터 생산을 개시할 예정이다. 초기에는 완제품을 공급한 뒤 현지 공장에서 최종 가공 및 조립을 진행하는 방식으로 운영될 계획이다. 올해 실적 기여는 제한적이겠으나, 내년부터 본격적인 매출 반영이 예상된다. Quanta Services는 미국 송전망 EPC에 강점을 보유한 업체로, 양사간 협력은 기존 변압기 중심의 사업을 GIS, STATCOM 등 EPC 역량이 중요한 토탈 솔루션으로 확장하는 계기가 될 전망이다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 440만원으로 12.0% 하향

동사의 목표주가를 기존 500만원에서 440만원으로 12.0% 하향하며, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 업종 전반의 밸류에이션 하락을 반영해 적용 멀티플을 조정했으나 연간 수주 가이던스 달성 가능성은 가시적이며 북미 중심의 고마진 수주 확대, Quanta JV, 고전압화 등 중장기 모멘텀은 유지되고 있다. 단기 실적 부진을 사업 펀더멘탈 훼손이나 산업 성장성 둔화로 해석할 필요는 제한적이다. 실적 눈높이 조정 이후에는 미국 전력망 투자 확대와 현지 생산 역량을 기반으로 한 중장기 성장성에 주목할 필요가 있다.

3Q26 Preview: 원화 강세로 컨센서스 하회 전망

동사의 3Q26 매출액은 1조 1,360억원(+14.1% YoY, 컨센서스 3.7% 하회), 영업이익은 2,872억원(+16.2% YoY, 컨센서스 7.9% 하회)을 전망한다. 전분기 말 대비 환율이 14% 이상 하락하며 탑라인에 부담으로 작용하고 있다. 동사는 개별 프로젝트의 납기에 맞춰 환헤지를 실행하기보다 향후 예상되는 외화 현금흐름에 대해 부분적으로 헤지하는 전략을 채택하고 있다. 환헤지 관련 이익이 영업외손익에 반영되는 구조로, 원화 강세에 따른 부정적 영향은 영업단에서 직접적으로 나타날 예정이다. 긍정적인 부분은 계절적으로 3분기는 납품 물량이 증가하는 경향을 보인다는 점이다. 견조한 출하 흐름과 환율 하락에 따른 부정적 영향이 일부 상쇄되며 전년 동기 대비 기준 두 자릿수 실적 성장세는 유지될 것으로 분석한다.

하반기 빅테크향 수주를 기다리며

하반기 주요 카탈리스트는 빅테크향 공급 물량의 수주 전환 여부다. 지난 7월 공시된 빅테크향 1.1조원 규모의 공급 물량은 현재 개별 발주서(PO) 발행을 기다리고 있는 것으로 파악된다. 아직 신규 수주로 인식되지는 않았으나, PO 발행이 시작되면 순차적으로 수주잔고에 반영될 전망이다. 현재 구체적인 발주 일정이 조율되고 있으며, 2027~2028년 납기 물량은 기존 발표 규모를 소폭 상회할 가능성이 있다. 2029~2030년 납기 물량에 대한 논의도 진행 중이며, A사 외 글로벌 빅테크 업체들과의 협의도 진전되고 있어 중장기 수주 확대 가능성은 여전히 높다고 판단한다. 상반기 수주 비중이 높았던 만큼 하반기 신규 수주 흐름은 상대적으로 둔화되는 흐름을 보일 수 있으나 연간 가이던스 달성에는 무리가 없을 것으로 판단한다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 110만원으로 8.3% 하향

동사의 목표주가를 기존 120만원에서 110만원으로 8.3% 하향하며, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 목표주가 하향은 환율 하락에 따른 실적 추정치 조정과, 업종 전반의 밸류에이션 하락을 반영한 적용 멀티플 햐향에 기인한다. 최근 주가 조정으로 동사는 2028년 예상 실적 기준 PER 16.3배에 거래되고 있어 밸류에이션 매력이 높아진 상황이다. 시장 변동성이 확대되는 구간에서는 업종 내 대표주로 수급이 집중될 가능성이 높다. 단기 실적 우려에도 불구하고 중장기 성장성에는 변화가 없는 만큼, 현 주가 수준은 매수 기회로 판단한다.

3Q26 Preview: 전력 부문 성장에 힘입어 컨센서스 상회 전망

동사의 3Q26 매출액은 1조,7,414억원(+43.2% YoY, 컨센서스 4.4% 상회), 영업이익은 1,957억원(+94.2% YoY, 컨센서스 3.0% 상회)을 전망한다. 전분기에 이어 전력인프라 부문 내 초고압변압기와 배전반 매출이 성장하며 전사 실적을 견인할 것으로 분석한다. 수익성 또한 하반기 북미향 고마진 사업 비중이 확대되며 전력 사업 기준 13.7%의 영업이익률이 예상된다. 3분기 원 달러 환율 하락 영향은 원자재 가격 안정화와 전분기 판가 인상 효과로 상쇄될것으로 추정한다. 이 외 관세 환급과 일회성 비용에 따라 실제 영업이익은 당사 추정과 일부 상이할 수 있으나, 이는 일시적인 성격으로 중장기적인 수익성 개선 흐름은 지속될 것으로 분석한다.

하반기에도 이어지는 수주 모멘텀

하반기에도 수주 모멘텀은 견조하다. 3분기에는 미국 데이터센터향 약 2,308억원, 블룸에너지향 486억원 규모의 배전 솔루션 공급 계약을 체결했으며, 10월에도 1,812억원 규모의 데이터센터향 제품을 추가 수주했다. 2분기 강한 배전반 수요에 힘입어 신규 수주가 2조원을 기록한 만큼 3분기 수주는 QoQ 둔화될 가능성이 있으나, 연간 신규 수주 가이던스(6.0~6.5조원) 달성에는 무리가 없을 전망이다. 특히 하이퍼스케일러향 수주는 계약 종료 시점이 2030년까지 장기화되며 단발성 사업 중심에서 LTA 성격의 반복 매출 구조로 전환되고 있다. 리드타임 장기화와 장기 계약 비중 확대는 중장기 실적 성장의 가시성을 높이는 요인이다.

투자의견 ‘매수’ 및 목표주가 280,000원 유지

동사에 대한 투자의견 ‘매수’와 목표주가 280,000원을 유지한다. 최근 주가 조정으로 목표주가와의 괴리율이 높아졌으나 업황은 여전히 긍정적이고 중장기 실적에 대한 하향 요인은 없다. 산업 멀티플 측면에서도 글로벌 Peer의 밸류에이션은 안정적으로 유지되고 있다. 단기 주가 변동성보다는 견조한 업황과 중장기 실적 성장의 지속성에 주목할 필요가 있다.

3Q26 Preview: 방향성은 여전히 견조

동사의 3Q26 매출액은 6,129억원(+36.1% YoY, 컨센서스 5.1% 상회), 영업이익은 629억원(+78.1% YoY, 컨센서스 부합)을 전망한다. 전분기 중전기 생산라인 추가 가동과 전선 부문 일회성 충당금 환입으로 호실적을 기록한 만큼, 3분기는 실적은 전분기 대비 소폭 둔화될 것으로 분석한다. 물론 실적 개선의 방향성은 여전히 견조할 것으로 판단한다. 전선 부문은 동 가격 상승세가 지속되는 가운데 3분기 약 2,716억원의 유럽향 전선 사업을 수주하며 분기 기준 역대 최대 수주를 경신했다. 중전기 부문 역시 최대 가동률이 이어지고 있으며, 높은 해외 수주잔고 비중에 기반한 믹스 개선으로 수익성 확대가 지속될 전망이다.

국내 전력망 투자 수혜주

최근 국내 전력 인프라 투자 확대로 동사의 수혜를 예상한다. 정부는 12차 전기본 재전망에서 2040년 최대 전력소비량 전망치를 기존 657.6~694.1TWh에서 847.3~885.1TWh로 약 28% 상향했다. 변압기 설비용량이 전력수요와 밀접하게 연동되는 만큼, 반도체 공장과 데이터센터의 전력수요가 본격화되는 2028년을 기점으로 국내 신규 변압기 수요도 폭발적으로 증가할 것으로 판단한다. 동사는 현재 초고압변압기 수주잔고가 2029년 납기 물량까지 확보된 상황으로 경쟁사 대비 짧은 리드타임에 기반해 전력 인프라 투자 확대에 적시 대응이 가능하다.

높은 국내 매출 비중에 따른 디스카운트도 완화될 것으로 분석한다. 정부는 8월 20일 전력망 특별법 개정을 통해 한전 외 민간 사업자의 전력망 투자를 허용했다. 민간 사업자의 참여로 전력망 투자가 동시다발적으로 진행될 경우 전력기기 발주 물량과 속도 모두 확대될 가능성이 높다. 발주처 다변화에 따른 공급 확보 경쟁은 한전 중심의 조달 구조에서 낮게 형성됐던 판가의 정상화와 마진 개선으로 이어질 전망이다. 앞서 높은 내수 비중이 수익성을 제약하는 요인이었다면, 향후에는 국내 출하 물량 확대가 수익성 개선의 주요 드라이버로 작용할 것으로 분석한다.

투자의견 ‘매수’ 및 목표주가 114,000원 유지

동사에 대한 투자의견 ‘매수’와 목표주가 114,000원을 유지한다. 3Q26은 전분기 대비 감익 가능성이 있으나 이는 일회성 호실적의 정상화로 봐야한다. 오히려 최근 국내 전력망 투자 확대 및 중전기 생산능력 상향 가능성을 고려하면 중장기 이익 체력은 지속적으로 개선되고 있다. 당사 추정치 기준 동사의 28F PER은 18.9배로 여전히 국내 외 전력기기 Peer(28F PER 27.0배) 대비 저평가되어 있다.

전력 계통 : 2026 년 미국 계통연계 신청량 역대 최고치 경신 전망 전력 솔루션 : 가시화되는 국내 전력 인프라 투자와 이를 뒷받침할 정책 지원 원전 / 유틸리티 : 대미투자 2 호 사업으로 대형원전 8 기 합의 임박

2Q26 Review: 미국향 매출 비중 확대로 컨센서스 상회

동사의 2Q26 매출액은 6,374억원(+21.9% YoY, 컨센서스 9.5% 상회), 영업이익은 720억원(+91.4% YoY, 컨센서스 30.1% 상회, OPM 11.3%)을 기록했다. 변압기와 차단기가 주력 제품인 중전기 부문 매출이 큰 폭으로 성장하며 전사 실적을 견인했다. 매출 증가는 납기 대응을 위해 중전기 생산라인을 생산 Capa 대비 추가 가동한 데 기인한다(반기 가동률 108%). 이익률은 미국향 매출 인식 비중 확대에 힘입어 역대 최고 수준을 경신했으며 중전기 부문 이익률은 25.8%를 기록했다. 금번 분기 미국향 매출 비중은 17.4%, 중전기 부문 북미향 매출 비중은 약 30%로 추산된다. 일회성 요인으로는 전선 부문에서 약 30억원의 충당금을 환입했다.

성장에 대한 과도한 우려는 금물

미국향 매출 비중 확대에 따른 추가적인 이익률 개선을 전망한다. 현재 동사의 중전기 부문 내 북미향 매출 비중은 약 30%로 국내 Peer를 하회한다. 반면 수주잔고 기준 해외 비중은 2021년 약 50%에서 2026년 80%까지 확대되며 상승세를 이어가고 있다. 통상 수주부터 매출 인식까지 약 3년이 소요되는 제품 특성을 고려하면, 현재 수주한 2029년 물량이 본격적으로 출하될 때까지 북미향 매출 비중은 지속적으로 확대될 것으로 분석한다. 북미향 매출 비중 확대를 바탕으로 중전기 부문 이익률은 향후 2~3%p 추가 개선될 여력이 있다고 판단한다.

추가 증설 공백에 따른 성장에 대한 우려도 일부 완화될 것으로 판단한다. 동사의 소극적인 증설 계획은 성장률 측면에서 밸류에이션 할인 요인으로 작용해왔다. 다만 금번 분기에는 별도 증설 없이도 생산라인 초과 가동을 통해 매출 성장 여력이 있음을 증명했다. Capex 부담 없이 기존 생산능력을 활용해 추가 매출을 확보할 수 있다는 점에서 수익성 측면에서도 긍정적인 요인으로 판단한다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 114,000원으로 20.0% 상향

동사의 목표주가를 기존 95,000원에서 114,000원으로 20.0% 상향하며, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 지속적인 미국향 매출 비중 확대에 따른 이익률 개선과 추가 가동 여력을 반영해 실적 추정치를 상향 조정했다(28F EPS 기존 4,537원→4,769원). 당사 추정치 기준 28F PER은 12.9배로 글로벌 및 국내 Peer 중 밸류에이션이 가장 낮다. 금번 실적을 통해 성장에 대한 우려가 일부 불식된 만큼, 현 수준의 밸류에이션은 매수 기회로 판단한다.

2Q26 Review: 모든 지표에서 최고치 경신

동사의 2Q26 매출액은 1,642억원(+28.0% YoY, 컨센서스 0.6% 상회), 영업이익은 622억원(+34.3% YoY, 컨센서스 2.1% 상회, OPM 37.9%)을 기록했다. 신재생/데이터센터향 제품인 특수변압기 부문이 큰 폭으로 성장하며 전사 실적을 견인했다. 전력망 부문은 기존 주력 제품인 배전변압기 매출이 둔화되며 전분기 대비 역성장했다. 이익률은 매출 증가에 따른 영업 레버리지 효과가 지속되며 역대 최고 수준(OPM 37.9%)을 경신했다. 수주는 블룸에너지를 중심으로 신재생/데이터센터/ESS 등 전방산업의 수요 확대에 힘입어 5분기 연속 성장세를 이어갔다.

전방시장 다변화와 고사양 제품 확대로 성장세 지속 전망

전방시장 다변화와 고사양 제품 확대로 구조적인 성장세가 이어질 것으로 전망한다. 특수변압기 부문은 신재생/데이터센터향 수요에 더해 유럽 BESS 및 Bloom Energy의 벤더로 참여하며 반복 수주 기반을 확대하고 있다. 최근 하이퍼스케일러향으로 시제품 성격의 초기 수주를 확보하며 데이터센터 고객 저변도 넓혀가고 있다. 전력망 부문 역시 기존 배전용 변압기 중심에서 50kV 이상 전력변압기로 수요가 확대되고 있으며, 발전량 증가에 따른 전력망 보강과 FTM 기반 데이터센터 전력망 구축 수요가 이를 견인하고 있다. 전력변압기는 고전압 및 고용량의 고사양 제품으로 높은 판가가 형성되어 있어, 제품 믹스 개선에 따른 수익성 확대도 기대된다.

하반기 중 구체화될 것으로 예상되는 초고압변압기 증설도 주목할 필요가 있다. 동사는 안산 1, 2공장에 이어 초고압변압기 추가 증설을 계획하고 있다. 기존 공장 외 별도 부지를 확보해 증설을 추진하는 만큼, 초고압변압기에 대한 강한 수요와 시장성을 긍정적으로 판단하고 있는 것으로 분석한다. 신규 공장은 26년 착공을 시작해 27년 준공, 28년 상반기부터 제품 출하가 예상된다. 매출 기준 생산능력은 1,500억~2,000억원 규모로, 향후 실적 성장을 견인할 주요 카탈리스트로 작용할 전망이다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 25만원 유지

목표주가 25만원과 투자 의견 ‘매수’를 유지한다. 최근 급격한 주가 하락으로 목표주가와의 괴리율이 높아졌으나 업황은 여전히 긍정적이고 중장적 실적에 대한 하향 요인은 없다. 최근 환율 하락 효과 역시 외형 성장에 따른 고정비 부담 완화와 영업 레버리지 효과로 상쇄될 것으로 판단한다. 당사 추정치 기준 동사의 28F PER은 14.4배로 글로벌 및 국내 Peer 대비 밸류에이션이 낮게 형성되어 있다. 높은 수익성에 더해 신규 고객사 확보를 통한 On-site 및 하이퍼스케일러향으로의 전방시장 확대 가능성을 감안하면, Peer 대비 밸류에이션 할인 요인은 제한적으로 판단한다.

2Q26 Review: 중동과 미국의 매출 이연으로 컨센서스 하회

동사의 2Q26 매출액은 1조 6,870억원(+10.6% YoY, 컨센서스 6.9% 하회), 영업이익은 2,907억원(+60.9% YoY, 컨센서스 9.1% 하회, OPM 15.7%)을 기록했다. 매출은 중공업 부문의 고마진 물량 매출 인식과 건설 부문의 안정적인 실적에 힘입어 전분기 대비 큰 폭으로 증가했다. 다만 영업이익은 중동 물류 이슈에 따른 매출 이연과 미국향 인도 시점 차이로 발생한 미실현이익 영향으로 컨센서스를 하회했다. 2분기 중공업 신규 수주는 3.3조원(+51.0% YoY)으로 전분기에 이어 견조한 흐름을 이어갔다. 수주 가이던스도 미국 중심의 고사양 및 고마진 프로젝트 수주 확대를 반영해 기존 8.4조원에서 12.0조원(+43%)으로 상향됐다.

단기 실적보다 본질적인 사업 경쟁력에 주목

컨센서스는 하회했지만, 이익 체력은 오히려 개선되는 구간으로 판단한다. 금번 실적 부진은 중동 프로젝트의 물류 이슈에 따른 약 600억원 규모의 매출 이연과 미국향 인도 시점 차이로 발생한 약 800억원의 미실현이익 영향이 반영된 결과다. 이를 수요 둔화나 수익성 훼손으로 해석해서는 안 된다. 미실현이익은 재고 누적으로 지속되는 구조가 아니며, 하반기 최종 고객 인도와 함께 이연된 매출과 이익이 순차적으로 반영될 예정이다. 이익의 시점만 달라졌을 뿐, 기업의 본질은 변하지 않았다.

사업 전반에서도 긍정적인 흐름이 확인된다. 미국 수주 비중은 1분기 77%에 이어 2분기에도 61%를 기록했으며, 북미 매출 비중 역시 수주 확대와 함께 점진적으로 상승하고 있다(1Q26: 33% vs 2Q26: 38%). 콴타와 설립한 GCB JV는 10월부터 생산을 개시할 예정으로, 데이터센터향 수요에 대응하며 높은 수익성이 기대된다. 더불어 콴타는 미국 송배전 EPC 시장에서 탄탄한 고객 기반을 확보하고 있는 만큼, 금번 JV를 통해 현지 EPC 역량이 중요한 STATCOM과 GIS 사업에서도 콴타의 고객 네트워크를 활용한 제품군 전반의 수주 확대가 기대된다.

목표주가 500만원 및 섹터 내 탑픽 의견 유지

동사에 대한 목표주가 500만원과 섹터 내 탑픽 의견을 유지한다. 최근 급격한 주가 하락으로 목표주가와의 괴리율이 높아졌으나 업황은 여전히 긍정적이고 중장적 실적에 대한 하향 요인은 없다. 산업 멀티플 측면에서도 글로벌 Peer의 밸류에이션은 안정적으로 유지되고 있는 상황이다. 최근 주가 조정은 매수 기회로 판단한다.

2Q26 Review: 전력기기 부진을 배전기기로 상쇄

동사의 2Q26 매출액은 1조 1,418억원(+26.0% YoY, 컨센서스 2.7% 상회), 영업이익은 2,870억원(+37.3% YoY, 컨센서스 부합, OPM 25.1%)을 기록했다. 부문별로 살펴보면 전력기기 매출은 북미향 변압기 납기 일정 영향으로 전분기 대비 감소했다. 배전기기 매출은 국내 반도체 프로젝트향 납품 확대와 BESS 매출 반영으로 큰 폭으로 증가했다. 종속법인은 양중과 아틀란타 법인의 실적 증가에 힘입어 전분기 대비 성장세를 이어갔다. 영업이익률은 전 사업부문의 수익성 개선에도 불구하고 상대적으로 마진이 낮은 배전기기 매출 비중이 확대되며 개선 폭이 제한적이었다.

데이터센터 모멘텀은 이제 시작이다

데이터센터향 수주 모멘텀이 본격화될 전망이다. 동사는 지난 7월 빅테크 A사와 1조 1천억원 규모의 전력 및 배전변압기 장기공급계약을 체결한 바 있다. 금번 실적발표에서는 2029~2030년 납품을 목표로 기존 계약을 상회하는 규모의 추가 물량수주 가능성이 언급됐다. 동사는 최근 배전기기 제품군의 UL 인증 확대하고 있으며 청주에서 중저압 차단기 스마트 팩토리를 램프업 중이다. 향후 데이터센터향으로 중저압 차단기 등 배전기기 Scope의 확대를 기대해볼 수 있는 상황이다.

추가 고객사 확보 가능성도 가시적이다. 동사는 A사 외에도 글로벌 빅테크 3개사와 대규모 장기공급계약을 협의 중으로 언급했다. 목표대로 발주가 진행될 경우 동사의 전력사업 내 데이터센터향 수주 비중은 2025년 1.8%에서 2026년 6.3%, 2027년 16.0%까지 확대될 예정이다. 아울러 동사는 1MW급 DC 배전 상용화 경험을 바탕으로 DC 인프라 시장 공략을 본격화하는 한편, 중장기적으로는 SST도 선제적으로 개발 중이다. 데이터센터향 제품은 일반 산업용 대비 높은 판가를 확보하고 있는 만큼, 기존 이익률(25~30%)을 상회하는 수익성이 기대된다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 120만원으로 7.7% 하향

동사의 목표주가를 기존 130만원에서 120만원으로 7.7% 하향하며, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 데이터센터향 수주 확대를 반영해 전력기기 및 배전기기 출하량 전망치를 상향했으나, 환율 하락에 따라 2028F EPS 추정치를 기존 39,628원에서 39,457원)으로 소폭 하향 조정했다. 또한 최근 전력기기 업종 전반의 밸류에이션 디레이팅을 반영해 적용 PER을 기존 33.2배에서 30.8배로 하향했다.

2Q26 Review: 매출과 이익의 체질 개선 진행 중

동사의 2Q26 영업이익은 3,143억원(+15.9% YoY, OPM 6.7%)을 기록하며 컨센서스(2,629억원)를 상회했다. 에너빌리티 부문은 매출액 2조 2,330억원 (-1.5% YoY, +17.8% QoQ), 영업이익 974억원(+5.4% YoY, +70.9% QoQ)을 달성하며 전분기 대비 유의미한 실적 개선을 나타냈다. 금번 분기 매출은 지난해와 올해 수주한 대형 가스발전 프로젝트의 매출 인식이 본격화된 가운데, 원전 기자재 사업에서의 초과 공정 인식으로 견조한 흐름을 보였다. 영업이익률은 수익성이 높은 기자재 사업의 매출 비중 확대에 따른 믹스 개선 효과로 전분기 대비 상승했다(3.0%→4.4%)

미국과 한국이 그린 완벽한 청사진

북미향 원전 기자재 발주가 가시화되고 있다. 6월 대미 투자 전담 조직이 출범했으며, 8~9월 중 첫 번째 투자 프로젝트가 구체화될 것으로 예상한다. 1호 투자 대상은 동사의 주력 사업인 원전 및 가스발전이 채택될 것으로 전망한다. 일본과 동일하게 약 400억달러가 원전 투자에 집행된다고 가정할 경우, 동사는 약 3.7조원 규모의 원전 기자재를 수주가 기대된다(표 7 참고). 더불어 웨스팅하우스는 최근 에너지부와 유틸리티사와 5개의 SPV 설립을 통해 장주기 품목에 대해 선발주를 계획하고 있다. 뉴스케일과 X-Energy와도 주기기 제작 계약이 임박한 것으로 파악된다.

국내에서는 메가프로젝트를 중심으로 원전 및 가스터빈 발주가 기대된다. 서남권 첨단 반도체 생산 거점 조성에 따라 추가 전력 수요가 12차 전기본에 반영될 예정이다. 반도체업의 특성상 대량의 기저 전력 공급이 필수인 만큼 최소 18.4GW의 신규 발전설비 증설이 필요한 것으로 추정된다. 계획된 재생에너지 29.2GW의 실효용량은 약 4GW 수준에 불과해 약 14GW의 추가 기저 전원이 필요할 것으로 분석한다. 정부는 기존 계획 외 2~4기의 신규 대형원전 건설을 검토하고 있으며, 가스발전 역시 부족한 기저전원을 보완하기 위한 추가 발주 논의가 이어질 것으로 예상한다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 100,000원으로 33% 하향

동사의 목표주가를 기존 150,000원에서 100,000원으로 33% 하향하며, 투자의견은 ''매수''를 유지한다. 대미 투자와 서남권 메가프로젝트를 반영해 2034년 EBITDA 추정치를 상향했다. 다만 최근 글로벌 원전 및 중공업 업종 전반의 밸류에이션 디레이팅을 고려해 적용 EV/EBITDA 멀티플은 기존 31.4배에서 20.9배로 하향했다. 데이터센터 전력원 관련 기대감이 되돌려지며 밸류에이션 부담은 완화됐지만, 중장기 실적 상향 여력은 오히려 확대되고 있다. 근시일 내 국내외 가스터빈 및 원전 기자재 발주를 고려하면 최근 주가 조정은 매수 기회로 판단한다.

2Q26 Review: 판가 인상 효과에 마진 개선 지속

동사의 2Q26 매출액은 1조 5,770억원(+ 32.2% YoY, 컨센서스 5.4% 상회), 영업이익은 1,785억원(+64.3% YoY, 컨센서스 8.8% 상회, OPM 11.3%)을 기록했다. 배전반과 초고압 변압기 매출액이 전년 동기 대비 각각 45.4%, 91.2% 증가하며 전사 실적을 견인했다. 이익률은 은 및 전기동 가격 상승세 완화와 제품 판가 인상 효과로 역대 최고 수준인 11.3%를 시현했다. 상반기 신규수주는 3.2조원으로 기존 가이던스(4조원)의 80%를 달성했다. 연간 수주 가이던스는 협의 중인 신규 고객사 물량 등을 반영해 6.0~6.5조원으로 대폭 상향 조정됐다.

Hyperscaler를 의심하지 말자

현재 시장의 가장 큰 우려는 AI 투자 확대에 따른 하이퍼스케일러들의 FCF 적자 전환 가능성과 이에 따른 데이터센터 투자 둔화다. 다만 금번 실적을 감안하면 이러한 우려는 기우로 판단한다. 수주잔고에 기반한 2분기 배전반 신규수주는 약 1조원 규모로 추산되며 분기 기준 역대 최대치를 경신한 것으로 분석한다. 이 가운데 2분기 공시된 하이퍼스케일러향 수주만 5건이며 총 수주 금액은 8천억원에 달한다. 하이퍼스케일러는 AI 인프라 확충을 위해 여전히 공격적인 투자 기조를 유지하고 있으며, 전력기기 확보에 적극적인 것으로 파악된다. 동사는 미국 빅테크와의 전력기기 공급 계약 협의를 지속적으로 진행 중으로 중장기 수요 역시 견조한 것으로 판단한다.

투자의견 ‘매수’유지, 목표주가 28만원으로 21.7% 상향

동사의 목표주가를 기존 23만원에서 28만원으로 21.7% 상향하며, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 목표주가 상향은 2028년 EPS 추정치를 기존 6,428원에서 7,057원(9.8%%)으로 조정한데 기인한다. 배전 부문의 견조한 수주 모멘텀과 청주 공장의 램프업(1 Shift → 2 Shift) 여력을 고려해 청주 공장의 가동률 전망치를 상향 조정했다. 초고압 변압기?부문에서는 기존 국내 중심의 저단가 물량에서 반도체 및 해외 고수익 프로젝트로의 믹스 개선에 따른 ASP?확대 및 수익성 개선?효과를 반영했다.

현 시점에서는 절대적인 밸류에이션보다 동사가 과거 시장에서 인정받았던 밸류에이션에 주목할 필요가 있다. 전분기 대비 수주잔고와 이익 체력이 한층 강화된 만큼, 과거 밸류에이션을 충분히 정당화할 수 있는 실적 기반이 마련된 것으로 판단한다. 시장 반등 국면에서는 전력기기 업종이 재차 주도주로 부각될 가능성이 높다. 동사는 전력기기 업체 중 베타가 가장 높은만큼 강한 주가 탄력성이 기대된다.

투자전략 및 Valuation 기업분석 효성중공업 (298040) HD현대일렉트릭 (267260)

전력 인프라의 최전선 투자의견 ‘매수’, 목표주가 35,000원으로 커버리지 개시 고부가 품목 증설과 CLV 확보로 강화되는 턴키 솔루션 역량 중장기 성장성은 확인, 다만 일부 부담스러운 밸류에이션

변압기와 전선, 그 누구와 비교해도 저평가 투자의견 ‘매수’, 목표주가 95,000원으로 커버리지 개시 변압기와 전선, 그 누구와 비교해도 저평가 2026년까지는 완벽한 성장률, 문제는 그 이후

증설을 수익성에 싸서 드셔보세요 투자의견 ‘매수’, 목표주가 25만원으로 커버리지 개시 가장 가파른 증설이 기대되는 기업 Bloom Energy와 함께 새로운 전방 시장 개척

마진 확대 여력 충분 투자의견 ‘매수’, 목표주가 23만원으로 커버리지 개시 FTM과 BTM 전반에 광범위한 증설로 사이클 배전 프리미엄의 배경은 안정적인 수익성

내가 쉬었던 건 추진력을 얻기 위함이었다 투자의견 ‘매수’, 목표주가 130만원으로 커버리지 개시 초고압 변압기와 중저압 차단기 증설로 2030년까지 안정적인 증익 전망 최근 급격한 주가 조정으로 저평가 구간 진입

Made in USA, Sold in USA 투자의견 ‘매수’, 목표주가 500만원으로 커버리지 개시 결국 중요한건 미국 시장 사업 포트폴리오에 따른 할인은 여전

장님과 코끼리 장님과 코끼리 Executive Summary I. 투자전략 및 Valuation 전력기기 섹터를 바라보는 새로운 관점 여전히 초고압이 좋을 수밖에 없는 이유 업사이클의 수혜는 변압기와 배전기기 중심 수요가 보장된 상황에서 중요한건 증설 결단력 증설을 반영한 중장기 밸류에이션은? 최선호주: 효성중공업 / 차선호주: HD현대일렉트릭 II. FTM: 이번 사이클이 다른 이유 전력노후 인프라의 노후화는 이번 사이클의 기저 수요 재생에너지가 촉발하는 장거리 송전망 투자 전력 수요 확대는 필연적으로 전력설비 투자를 요구 전력망 투자 촉진을 위한 주요 정부 정책 III. BTM: 배전기기 시장의 개화 데이터센터는 배전기기 투자가 가장 집약적인 수요처 리쇼어링에 따른 산업용 전력 수요 배전기기, 묻고 더블로 가! 배전시장은 변압시장을 후행 IV. 전선: 전력 사이클의 종착지 전력기기 사이클의 종착지는 전선 고마진 제품으로 사업 포트폴리오 전환 재생에너지 발전지와 수요지 간의 괴리 길어지면 길어질수록 승리하는건 HVDC Global Company Analysis 효성중공업 HD현대일렉트릭 LS ELECTRIC 산일전기 일진전기 대한전선

1Q26 Review: 원전 사업 매출 본격화로 컨센 상회

동사의 1Q26 매출액은 1,132억원(+12.8% YoY, 컨센서스 6.5% 하회), 영업이익은 141억원(+1,074% YoY, 컨센서스 86.3% 상회)을 기록했다. 매출액은 체코 두코바니 원전과 신한울 3·4호기 사업의 매출 인식 본격화로 전년 동기 대비 증가했다. 다만 인도네시아 EPC 사업을 포함한 에너지신사업 부문의 수주 지연 영향으로 성장폭은 제한적이었다. 영업이익은 매출 증가에 더해 경상개발비 감소 효과와 SMR 종합설계 등 정부 과제 수익이 반영되며 시장 기대치를 크게 상회했다.

가시권에 진입한 에너지신사업 수주

현 시점 동사의 핵심 카탈리스트는 원전이지만, 에너지신사업에도 주목할 필요가 있다. 동사는 지난 2월 27일 600MW 규모의 완도금일 해상풍력 사업에 대해 사전착수역무를 수주했다. 해당 프로젝트의 전체 사업 규모는 약 3.8조원으로 동사 수행분 (27.1%)를 감안할 경우 본계약 체결 시 약 1조원대 신규 수주가 예상된다. 제주한림 100MW급 프로젝트가 약 2,000억원이었다는 점을 고려하면 600MW 기준 1조원대 수주는 충분히 기대 가능한 규모다.

완도금일 해상풍력의 실적 기여도는 상당할 전망이다. 본계약 체결 시 예상 수주 금액 1조원을 2029~2030년 준공 일정에 맞춰 인식한다고 가정하면, 연간 약 3,000억원의 추가 매출이 가능하다. 동사의 2025년 매출액이 5,188억원임을 감안하면, 완도금일 프로젝트만으로도 기존 연간 매출의 60%에 가까운 외형 확대 효과를 기대할 수 있다. EPC 사업 특성상 매출원가율이 높아 전사 영업이익률 개선 폭은 제한적일 수 있으나, 절대 매출 규모를 감안하면 이익 기여도는 유의미할 전망이다.

투자의견 ‘매수’유지, 목표주가 200,000원으로 19.0% 상향

동사의 목표주가를 기존 168,000원에서 200,000원으로 19.0% 상향하며, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 목표주가 상향은 2030년 순이익 전망치를 기존 2,347억원에서 2,836억원(+20.8%)으로 상향 조정한 데 기인한다. 이번 추정치 조정에는 완도금일 해상풍력 사업을 신규 반영(1조원에 50% 할인 적용)했으며 닌투언 2원전의 수주 시점을 기존 2028년 중순에서 2027년 중순으로 앞당겼다. 현재 시장 컨센서스에는 해상풍력 사업 기여도가 아직 충분히 반영되지 않은 것으로 판단된다. 향후 사전착수역무가 본 EPC로 전환될 경우 추가적인 이익 전망치 상향과 리레이팅이 가능할 전망이다.

1Q26 Review: 판가 인상이 본격화되는 구간

동사의 1Q26 매출액은 C$845mn(+7.0% YoY, 컨센 C$822mn), 조정 EBITDA는 C$509mn(+45.6% YoY, 컨센 C$404mn)를 기록하며 시장 기대치를 큰 폭으로 상회했다. 우라늄 가격 상승(1Q26: C$90.2/lb vs 1Q25: C$80.3/lb)에 따른 제품 판가 인상과 판매량 확대(1Q26: 7.8mn lbs vs 1Q25: 6.9mn lbs)가 실적에 긍정적으로 작용했다. 우라늄 생산량은 Cigar Lake에서 2.7백만 파운드, McArthur /Key Lake 광산에서 3.5백만 파운드로 전년 2~3분기 중 발생했던 생산 지연 이전 수준을 회복했다. 핵연료 사업부는 생산량 3.3백만 kgU, 판매량 2.8백만 kgU를 달성하며 가이던스에 부합했다. Westinghouse는 매출액 C$868mn, 조정 EBITDA $122mn(+39.5% YoY)를 기록하며 전분기에 이어 견조한 성장세를 시현했다.

우라늄 가격은 이미 세 자릿수

추가적인 우라늄 가격 상승 여력에 주목할 필요가 있다. 금번 실적발표에서 경영진은 현재 발표되는 장기 우라늄 가격 지표가 실제 계약 시장에서 형성되고 있는 가격 수준을 충분히 반영하지 못하고 있다고 강조했다. 실제로 TradeTech과 UxC를 통해 발표되는 평균 기준 장기 우라늄 가격은 US$91.5/lb 수준이나, market-related 계약의 경우 floor 가격은 70달러 중반, ceiling 가격은 150달러 중반에서 160달러로 확인된다. 이를 기준으로 산출한 중간값은 US$115~120달러/lb이며, 보수적으로 가정해도 실질적인 장기 계약 가격은 이미 US$100/lb를 상회하고 있을 가능성이 높다. 장기 계약 가격의 구조적 상승 흐름이 지속되고 있는 만큼, 향후 동사의 실현 ASP의 추가적인 상승이 예상된다.

가시화되는 Westinghouse 대형원전 프로젝트

Westinghouse의 대형원전 사업에서도 긍정적인 모멘텀이 확인된다. 동사 경영진은 미국 정부와 C$80bn 규모 AP1000 사업을 위한 definitive agreement 체결 작업과 함께, 원전 사업의 운영 모델에 대한 논의를 진행 중이라고 밝혔다. 더불어 미국 에너지부 산하 Energy Dominance Financing Office를 통한 전통적인 유틸리티 주도 프로젝트도 병행되고 있으며, 현재 5~6개 유틸리티사가 해당 금융 지원을 활용한 AP1000 프로젝트를 상당히 진전된 단계에서 추진 중이라고 덧붙였다. 글로벌 프로젝트의 가시성도 높아지고 있다. 폴란드와 불가리아는 이미 AP1000 원전에 대한 FEED 작업을 진행 중이며, 2026년 또는 2027년 초 FID 도달 가능성이 언급됐다. 미국과 유럽을 중심으로 신규 원전 프로젝트 구체화가 본격화되고 있는 만큼, Westinghouse의 중장기 성장 모멘텀을 반영해 매수 의견을 권장한다.

1Q26 Review: 원전과 가스터빈 사업의 본격적인 매출 인식 개시

동사의 1Q26 영업이익은 2,335억원(+63.9% YoY, OPM 5.5%)를 기록하며 컨센서스(1,942억원)를 상회했다. 에너빌리티 부문은 매출액 1조 8,959억원 (+20.3% YoY), 영업이익 570억원(흑자전환)을 달성하며 전년 동기 대비 유의미한 실적 개선을 나타냈다. 금번 분기 매출 증가와 수익성 개선은 지난해 4분기 수주한 체코 두코바니 원전 및 H급 가스터빈 프로젝트의 매출 인식이 본격화된 영향이다. 금번 분기 에는 가스/수소 사업 부문에서 H급 터빈 국내 3기, 미국 빅테크향 7기, 스팀터빈 2.2GW와 원전 사업에서 테라파워 모듈 일부를 수주했다. 분기 합산 수주는 2.8조원을 기록했으며 경영진의 연간 수주 가이던스는 기존 13.3조원이 유지됐다.

대형원전 모멘텀을 놓치지 말자

대형 원전을 주축으로 긍정적인 모멘텀이 지속될 것으로 판단한다. 최근 한국 정부는 ‘팀 코리아’를 중심으로 베트남 닌투언 2 원전 수주를 위해 적극적인 수주 활동을 전개하고 있다. 2026년 4월 한전은 닌투언 2호기 수주를 위한 재정자문사 선임 절차에 착수했으며, 같은 달 PVN과 원전 개발 협력 가능성 검토를 위한 MOU를 체결했다. 7월부터 약 10개월간 정부간 계약 협상이 진행될 예정으로, 2027년 중 신규 원전 수주 가시성이 높아지고 있다. 해당 사업은 1,000MW급 2기로 체코 두코바니 프로젝트와 동일한 규모이며, ‘팀 코리아’ 수주 시 동사는 약 5~6조원 규모의 신규 수주 확보가 가능할 것으로 전망한다.

베트남 원전과 더불어 1분기 프리뷰에서 언급했듯이 한국의 대미 원전 투자 계획이 4~5월 중 구체적인 윤곽을 드러낼 것으로 예상한다. 사업에 채택되는 원전 노형(AP1000, APR1400)에 따라 수주 규모에는 차이가 존재할 수 있으나, 미국 원전 시장 진입 자체만으로도 시장 기대를 충족시키기에는 충분하다는 판단이다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 150,000원으로 25% 상향

동사의 목표주가를 기존 120,000원에서 150,000원으로 25% 상향하며, 투자의견은 ‘매수’를 유지한다. 목표주가 산정 시 적용 EBITDA를 기존 2034년 기준 8개년 할인 방식에서, 시점 경과를 반영해 7개년 할인 방식으로 변경했다. 적용 멀티플은 앞서 언급한 대형 원전 모멘텀과 동사의 원전 시장 내 독보적인 역량을 반영해 글로벌 원전 및 가스터빈 기자재 기업의 2027년 EV/EBITDA 평균 대비 30% 프리미엄을 부여했다. 밸류에이션 측면에서는 일부 부담이 존재하는 구간이다. 다만 카탈리스트가 여전히 유효한 상황에서 추가적인 멀티플 확장 여지는 충분하다고 판단한다.

가스터빈과 원전 기자재 매출 인식 개시에 힘입어 컨센 상회 전망

동사의 1Q26 연결 매출액은 4조 1,511억원(+10.7% YoY), 영업이익은 2,105억원(+47.7% YoY, OPM 5.1%)를 기록하며 컨센서스를 소폭 상회할 것으로 전망한다. 에너빌리티 부문 매출액은 1조 8,789억원(+19.3% YoY), 영업이익은 1,084억원(흑자전환 YoY)을 달성하며 전년동기 대비 유의미한 외형성장이 예상된다. 주요 성장 드라이버는 작년 4분기 수주한 두코바니 원전 사업(5.6조원)과, 1분기까지 지속적으로 누적되고 있는 H급 가스터빈 사업(25년부터 누적 17기)이다. 두코바니 원전 사업은 2025년 12월 수주 이후 온기 매출이 반영되는 첫 분기로, 탑라인(첫해년도 매출 인식 약 1,050억원)을 견인할 것으로 예상한다. H급 가스터빈 사업 역시 2029년까지 납품이 예정되어 있어 가스/수소 부문에서도 가파른 매출 성장세를 전망한다

미국 원전 시장의 문턱에서

현재 시장에서 가장 주목하고 있는 동사의 캐탈리스트는 한국의 대미원전 투자다. 동사는 미국 웨스팅하우스와 팀 코리아 양측의 원전 기자재 공급사로 미국 내 대형원전이 건설될 경우 확정적인 참여가 예상된다. 최근 일본 사례를 살펴보면, 초기 투자 논의(2025년 12월)부터 최종 프로젝트 확정(2026년 3월 20일)까지 약 3개월이 소요됐다. 한국 역시 3월 18일 워싱턴에서 실무진 협의를 통해 원전 중심의 1호 투자 프로젝트를 논의한 것으로 파악된다. 이를 감안할 때 한국 대미투자 사업은 2026년 4~5월 중 구체적인 윤곽이 드러날 것으로 예상한다. 원전 노형(AP-1000, APR-1400)에 따라 전체적인 수주 규모에는 차이가 존재할 수 있으나, 미국 원전 시장 진입 자체만으로도 시장의 기대감을 충족하기에는 충분하다 판단한다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 120,000원으로 상향

둥사의 목표주가를 기존 116,000원에서 120,000원으로 3.4% 상향하며, 투자의견은 ‘매수’를 유지한다. 원전 및 가스터빈 업황 호조로 높아진 글로벌 Peer 밸류에이션을 반영해 적용 멀티플을 기존 28.5배에서 29.1배로 상향했다. 아직까지 한국의 대미투자로 원전 사업이 확정되지 않았다는 점에서 별도의 할증은 부여하지 않았다. 다만 일본의 대미 원전 사업에 채택된 GEV가 약 44배의 멀티플을 인정받고 있다는 점은 향후 동사 역시 사업 가시성이 확보될 경우 밸류에이션 프리미엄을 정당화할 수 있음을 시사한다.

4Q25 Reviews: Plaquemines 출하량 증가로 견조한 성장세 유지

동사의 4Q25 매출액은 $4.5bn(+191.7% YoY, 컨센 1.1% 상회), 조정 EBITDA는 $2.0bn(+190.8% YoY, 컨센 0.9% 상회)로 시장의 기대치를 소폭 상회했다. 4분기 LNG 판매량은 Plaquemines 터미널의 출하량 증가로 478TBtu를 기록하며 전년동기(128TBtu) 대비 273.4% 증가했다. 액화 마진은 Calcasieu Pass 터미널의 상업운전 개시와 유럽과 미국의 천연가스 스프레드 축소로 소폭 하락했다. 연간 가이던스는 EBITDA 기준 $5.2~5.6bn로 컨센서스 $5.9bn 대비 보수적으로 제시됐다.

LNG 수급 차질에 따른 마진 확대

이란 분쟁에 따른 유럽과 아시아권 천연가스 가격 급등으로 가파른 실적 개선을 전망한다. 호르무즈 해협 봉쇄로 글로벌 LNG 수출량의 20%를 담당하는 카타르산 LNG 공급이 중단됐다. 카타르 국영 에너지 기업 카타르에너지는 이란의 드론 공격으로 라스라판 LNG 시설을 가동한 상태다. 기존 카타르산 LNG를 수입하던 EU와 아시아 국가들은 대체 수입처 확보가 절실하다. 동사는 상당량의 LNG를 현물 시장을 통해 판매하고 있어 천연가스 가격 상승과 판매량 증가에 따른 수혜를 예상한다.

더불어 동사는 자체적으로 LNG 운반선을 보유·용선하고 있어 운임 상승 국면에서도 경쟁우위를 확보하고 있다. 현재 9척의 LNG선을 운영 중이며, 수개월 내 2척을 추가 인도받을 예정이다. 통상적으로 LNG 운임은 TTF 및 JKM 가격과 동행하는 경향을 보인다. 동사는 자체 선대를 활용해 화물을 직접 운송함으로써 운임 급등에 따른 비용 부담을 최소화하고, 수익성을 방어할 수 있을 것으로 판단한다.

목표주가 $14.0로 상향, 투자의견 ‘매수’ 유지

동사의 목표주가를 $11.0에서 $14.0으로 27.3% 상향 조정하며, 투자의견은 매수를 유지한다. TTF와 JKM 가격 급등을 반영해 중장기 실적 전망치를 상향했다. 동사는 미국 LNG 기업중에서도 현물 판매 비중이 큰 기업으로 지역간 천연가스 스프레드 확대를 온전히 향유할 수 있다. 경영진에 따르면 천연가스 스프레드가 $1/MMBtu 상승할 경우 EBITDA가 약 $575~625mn 증가하는 것으로 파악된다. 향후 LNG 수급 차질이 장기화되며 TTF 가격이 추가 상승할 경우, 실적 추정치의 추가 상향 여력도 충분하다. 글로벌 천연가스 가격에 대해 레버리지를 보유한 LNG 기업이라는 점에서 매수를 권장한다.

TTF-HH 스프레드 25년 11월 기점으로 빠른 회복세

동사 수익성의 proxy인 미국(HH)과 유럽(TTF)의 천연가스 스프레드가 25년 11월 저점을 기록 후 빠르게 반등 중이다. 앞서 4분기 미국 천연가스 가격은 한파에 따른 난방 수요와 LNG 터미널의 feed gas 수요로 $7/MMBtu까지 급등했다. 동기간 유럽 천연가스 가격은 미중 무역 갈등 여파로 기존 중국향 LNG 물량이 유럽으로 선회되며 상대적으로 약세를 보였다. 이에 따라 HH?TTF 스프레드가 축소됐고, 동사의 주가 역시 단기적으로 부진한 흐름을 보였다.

다만 최근 한파 종료로 미국 HH 가격은 안정세에 진입했다. 유럽 역시 동절기 이후 천연가스 재고가 빠르게 소진되며 5년래 최저 수준을 기록하고 있고, 2분기부터 재비축 수요가 본격화될 것으로 예상된다. 재고 정상화를 위한 추가 수입 수요 확대 가능성이 높아지면서 TTF 가격도 반등 흐름을 보이고 있다. 미국과 유럽 간 무역 협상 과정에서 미국산 에너지 수입 확대 요구가 병행되고 있어, 추가적인 스프레드 확대 여력은 충분할 것으로 판단한다.

CAPA Up! 가동률 Up!

스프레드 회복과 더불어 동사의 LNG 터미널 증설이 순조롭게 진행 중이다. 2025 4분기에는 CCL Stage 3의 Train 1~3이 순차적으로 준공되며 LNG 출하량이 전년 동기 대비 16.7% 증가할 것으로 예상한다. 최근 파이프라인 데이터를 트래킹해보면 기존 설비의 가동률 역시 점진적으로 상승하고 있는 것으로 확인된다. 스프레드가 우호적인 환경에서 현물 판매 비중을 확대해 마진을 극대화하려는 전략을 취하는 중이다. 2026년에는 추가로 3개 트레인이 준공되며 액화 Capa가 유의미하게 확대될 예정이다. 증설에 따른 출하량 증가와 마진 개선으로 가파른 실적 개선을 전망한다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 $280로 하향

투자의견 ‘매수’, 목표주가는 기존 $290에서 $280로 3.4% 하향한다. 단기적인 업황이 우호적으로 돌아섯지만 중장기적으로는 여전히 미국산 LNG 공급 과잉에 대한 우려가 확대되고 있다. 향후 수년간 다수의 미국 LNG 프로젝트가 동시다발적으로 준공될 예정으로 유럽과 일본의 장기 천연가스 선물 가격은 지속적인 하락 압력을 받고 있는 상황이다. 동사의 액화 마진은 상당 부분 장기계약을 통해 방어되지만, 스팟 판매 물량에 대해서는 마진 축소 가능성을 반영할 필요가 있다. 이에 따라 중장기 이익 추정치를 조정했으며, 목표주가 역시 일부 하향한다.

4Q25 Review: 판가 인상과 생산 정상화로 견조한 실적 달성

동사의 4Q25 매출액은 C$1.2bn(+1.5% YoY, 컨센 C$1.1bn), 조정 EBITDA는 C$591mn(+12.9% YoY, 컨센 C$529.4mn)를 기록하며 시장 기대치를 큰 폭으로 상회했다. 우라늄 가격 상승(4Q25: C$91.3/lb vs 4Q24: C$80.9/lb)에 따른 제품 판가 인상이 실적에 긍정적으로 작용했다. 우라늄 생산량은 Cigar Lake에서 2.6백만 파운드, McArthur/Key Lake 광산에서 3.3백만 파운드로 앞서 2~3분기 중 발생했던 생산 지연 이전 수준을 회복했다. 핵연료 사업부는 생산량 3.8백만 kgU, 판매량 4.4백만 kgU를 달성하며 가이던스에 부합했다. 지분법 손익으로 반영되는 웨스팅하우스는 매출액 C$957mn, 조정 EBITDA $211.4mn를 기록하며 팀 코리아로부터 수취하는 기술사용료 외 주력 사업에서도 견조한 성장세를 시현했다.

경영진의 자신감에 주목하자

역대급 호실적을 기록한 가운데, 이제는 향후 성장세에 주목할 시점이다. 금번 컨콜에서는 유틸리티사들의 우라늄 구매가 단순한 수사(rhetoric)를 넘어 실질적인 장기계약 체결로 전환되고 있다는 점이 강조됐다. 비전통적 수요처로는 데이터센터를 필두로 정부, 산업, 민간에서도 구매 의사가 확인되고 있다. 특히 2025년 계약 물량은 유틸리티사들의 연간 소요량을 보전하는 ‘replacement rate’을 미달하고 있어 누적된 미계약 수요가 점진적으로 가격에 상승 압력으로 작용할 것으로 전망한다.

웨스팅하우스 부문 역시 신규 원전 프로젝트가 아직 실적에 반영되지 않은 상태다. 현재 캐나다 14기, 미국 20기의 파이프라인을 검토 중이며 불가리아·폴란드 프로젝트도 연내 FID를 목표로 병행되고 있다. 지난해 발표된 미국 정부와의 파트너십과 최근 CEO가 미국 에너지부와의 미팅에 초청된 점을 고려하면 근시일 내 구체적인 후속 계약과 신규 프로젝트에 대한 로드맵이 발표될 것으로 기대한다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 $140으로 10.7% 하향

동사의 목표주가를 기존 $155에서 $140으로 10.7% 하향하며, 투자의견은 ‘매수’를 유지한다. 금번 분기부터 제공된 회사의 우라늄 가격 변동에 따른 판가 민감도 자료에 기반해 제품 판가 추정치를 일부 하향 조정했다. 2030년까지 연간 약 2,800만 파운드(통상 연간 판매량 약 3,300만 파운드)에 대해 장기 계약이 체결돼 있어, 우라늄 가격을 판가에 반영하기에는 시간이 필요한 상황이다. 다만 우라늄 강세가 지속될 경우 증설 가능성을 염두해야 한다. 신규로 개발되는 광산은 보다 높은 가격에 신규 계약을 체결할 수 있어 ASP 상승 및 수익성 개선에 기여할 것으로 전망한다. 우라늄 사이클의 초입인점을 감안하면, 이익 추정치 재상향 가능성도 존재한다.

4Q25 Review: 에너빌리티 실적은 견조

동사의 4Q25 영업이익은 2,121억원(-9.7% YoY, OPM 4.1%)를 기록하며 컨센서스(3,120억원)을 하회했다. 매출액이 전년 동기 대비 5.9% 성장했고, 컨센서스(4조 7,744억원)를 상회했음에도 불구, 자회사인 밥캣의 관세 및 판관비 증가와 퓨얼셀의 일회성 비용으로 이익률이 소폭 감소했다. 에너빌리티 부문은 Variation Order 변경 계약에 따른 이월 효과(약 100억원)를 제외하면 가이던스와 부합했다. 분기 신규 수주로는 두코바니 원전, 북미 가스터빈 5기와 복합 EPC 사업 등을 인식했다. 연간 수주는 14.7조원을 달성하며 앞서 수주 가이던스(13~14조원)을 상회했다.

보수적인 가이던스에 실망하지 말자

동사는 2026년 및 2030년 수주 가이던스로 각각 13.3조원과 16.4조원을 제시했다. 당사 전망치(26년 14.5조원, 2030년 22.0조원)와 비교해 보수적인 편이다. 다만 동사는 과거 경영진이 제시한 가이던스(25년 수주: 가이던스 10.7조원 vs 실제치 14.7조원, 25년 매출: 가이던스 6.5조원 vs 실제치 7.9조원)를 큰 폭으로 상회한 이력이 있다. 금년도 역시 주요 프로젝트의 수주 가시성이 확보됨에 따라 가이던스가 점진적으로 상향될 것으로 전망한다.

현 시점에서 가시성이 확보된 프로젝트만 감안하더라도 13.3조원은 충분히 달성 가능한 목표로 판단한다. 원전 부문에서는 두코바니 원전 시공과 TVA향 뉴스케일 SMR 첫 batch의 기자재 발주가 전망된다. 웨스팅하우스는 2026년 중으로 폴란드 호체보 3기와 불가리아 코즐로두이 2기 본계약 체결이 예정돼있어 AP1000 압력용기 및 스팀발생기 발주도 기대된다. 아울러 한미 원자력 협상에 따라 미국으로의 추가 APR1400 수주도 기대해볼 수 있는 상황이다. 가스/수소 부문에서는 11차 전기본에 기반해 국내에서만 매년 5기 내외의 H급 터빈 발주가 예상되며 북미향으로도 추가 계약이 논의중인것으로 확인된다. 금번 남부발전과 계약한 H급 터빈의 납기 일정은 2029년으로 글로벌 OEM사 대비 납기경쟁력도 여전히 유효하다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 116,000원으로 10% 상향

동사의 목표주가를 기존 105,000원에서 116,000원으로 10% 상향하며, 투자의견은 ‘매수’를 유지한다. 예상보다 빠른 H급 터빈 수주를 고려해 터빈 서비스 사업 추정치를 소폭 상향 조정했다. 또한 글로벌 원전 및 가스 주기기 기업들의 최근 주가 상승을 반영해 적용 EV/EBITDA 멀티플을 기존 26.4배에서 28.5배로 상향했다.

4Q25 Review: 에너지신사업 수주 둔화로 매출액 감소

동사의 4Q25 매출액은 1,942억원(-3.8% YoY, 컨센 2.7% 하회), 영업이익은 114억원(-68.3% YoY, 컨센 60.0% 하회)으로 시장의 기대치를 하회했다. 회계정책 변경으로 SMR 사업이 기존 영업외 수익에서 매출액(40억원 추정)으로 재분류 점을 감안하면 실질적인 매출 하회폭은 약 4.7%로 추정한다. 당분기 주요 매출 감소 요인은 인도네시아 EPC 사업 준공에 따른 수주 잔고 소진과 신재생 EPC 등 신규 사업 수주 지연에 기인한다. 영업외 손익에서는 미국 원자력규제위원회로부터 취득한 설계 인증 지식재산권을 상각처리하며 약 83억원의 일회성 비용을 인식했다.

미국 원전 시장의 문이 열린다면

신규 사업 수주 확대와 일회성 요인 해소로 2026년부터 본격적인 턴어라운드를 전망한다. 동사는 4분기 중 두코바니 원전 관련 용역을 비롯해 신호남·신일한 복합건설사업과 넥서스 ESS 사업을 수주했다. 당사 추정 2025년 신규 수주 금액은 1.7조원으로 역대 최대치를 경신할 것으로 추정한다. 매출 둔화의 주요 요인이었던 수주잔고 소진이 신규 수주로 보완됨에 따라 매출 회복 국면에 진입할 것으로 판단한다.

더불어, 원전 산업 전반에서 긍정적인 변화가 감지된다. 한국 정부는 기존 철회 예정이었던 제11차 전기본의 대형원전 2기 건설을 계획대로 추진하기로 결정했다. 산업계에서는 전력 부족을 이유로 추가 원전 필요성을 언급하고 있어 12차 전기본에서 신규 원전 도입 가능성도 점쳐진다. 미국 시장에서도 사업 기회가 확대되고 있다. 웨스팅하우스의 캐파 제약을 감안할 경우 동사는 AP1000 사업에서 종합설계 일부를 수주할 가능성이 있다. 한미 관세 협상 과정에서는 한국 측의 APR1400 원전 건설 제안이 언급돼 미국에서도 팀 코리아 주도의 신규 사업 기대감이 형성되고 있다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 168,000원으로 38.8% 상향

동사의 목표주가를 기존 121,000원에서 168,000원으로 38.8% 상향하며, 투자의견은 ‘매수’를 유지한다. 미국 AP1000 사업에서 원전종합설계 일부(기당 2,500억원)를 수주할 수 있을것으로 가정해 2028년(2기)과 2029년(2기)에 각각 5천억원 규모의 신규 수주를 반영했다. APR1400 사업은 구제화된 수주 논의가 없고, 팀 코리아-웨스팅하우스 간 시장 분할 계약을 고려해 실적 추정치에서는 제외했다. 최근 주가상승에 따른 밸류에이션 확대로 적용 멀티플은 기존 33.3배에서 37.2배로 상향했다. (코로나 기간 제외 과거 12MF PER 평균 적용)

목표주가 $155로 상향. 매수 의견 유지

카메코의 목표주가를 $138에서 $155로 상향 조정하며, 투자의견은 매수를 유지한다. 목표주가 상향은 업황 개선에 따른 실적 전망치 상향과 타겟 멀티플 조정에 기인한다. 최근 우라늄 가격 상승을 반영해 2028년 우라늄 및 핵연료 사업부의 EBITDA 추정치를 각각 8.5%와 11.1% 상향했다. 타겟 EV/EBITDA 멀티플은 북미 우라늄 밸류체인의 밸류에이션 확대를 반영해 우라늄 사업부는 기존 19.5배에서 23.4배, 핵연료 사업부는 기존 24.9배에서 26.2배로 상향 조정했다.

멈추지 않는 우라늄 가격

우라늄 장기 계약 가격이 파운드당 $86.5를 기록하며 18년 만에 고점을 경신했다. 앞서 2024년 현물 가격이 일시적으로 파운드당 $100를 기록 후 주춤하고 있지만 장기 계약의 상승세는 안정적으로 유지되고 있다. 장기 계약은 단기적인 투기성 수요보다는 유틸리티사들의 실질적인 수요를 반영한다는 점에서 주목할 필요가 있다. 신규 원전 사업에 대한 가시성이 높아짐에 따라 유틸리티사들이 보다 적극적으로 우라늄 재고를 비축중인것으로 확인된다.

동사는 우라늄 가격에 대한 수익성 레버리지가 높다. 동사는 캐나다에 2개의 광산을 운영 중으로 평균적인 현금성 생산 단가는 파운드당 $30~35로 확인된다. 생산 단가를 상회하는 우라늄 가격 상승은 1대1 성격으로 동사의 매출총이익에 기여한다고 봐도 무방하다. 앞서 2007~2009년 우라늄 싸이클 당시 동사는 연간 35.5%의 영업이익률을 달성한 이력이 있다. 금번 싸이클은 보다 많은 원전이 증설될 것으로 전망되며, 싸이클의 초입인 점을 고려하면 추가적인 우라늄 단가 인상 가능성이 높다. 우라늄 가격 상승과 함께 우라늄 및 핵연료 사업부의 가파른 실적 개선을 전망한다.

전력 기자재 산업의 슈퍼 사이클 도래. 데이터센터발 전력 수요 증가에 힘입은 대형원전, SMR, 가스터빈 등 전방위 신규 증설 진행. 미국 에너지부, 신규 발전소 건설 촉진 경매를 통해 약 150억 달러 규모 신규 발전소 건설 전망. 탑픽: 두산에너빌리티. 목표가 10.5만 원, 신규 수주 금액이 25년 14.9조 원에서 34년 27.4조원으로 80% 이상 확대될 것으로 추정. 체코 두코바니 원전과 미국 빅테크향 H급 가스터빈 수주를 시작으로 원자력과 가스/수소 부문에서 폭발적인 수주 기대, 밸류에이션 부담 완화 전망.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 $138로 섹터 내 탑픽으로 선정 신규 원전 증설과 우라늄 업싸이클의 쌍방 수혜 25년 실적 전망: 웨스팅하우스가 이끈 호실적

투자의견 ‘매수’, 목표주가 105,000원으로 커버리지 개시 수주 증가 = 밸류에이션의 버팀목 전력 기자재 슈퍼 싸이클 도래

투자의견 ‘매수’, 목표주가 121,000원으로 커버리지 개시 팀 코리아의 브레인 턴 어라운드 전 마지막 숨 고르기

원전, 불신을 실적으로 Executive Summary

I. 새로운 Nu토피아를 만들어갈 원자력 산업

3Q25 Reviews: Plaquemines 출하량 증가로 컨센 소폭 상회

동사의 3Q25 매출액은 $3.33bn(+259.5% YoY, 컨센 5.4% 상회), 조정 EBITDA는 1.53bn(+438.9% YoY, 컨센 2.0% 상회)로 시장의 기대치를 소폭 상회했다. 주요 컨센서스 상회 요인은 2분기와 마찬가지로 Plaquemines 램프업에 따른 판매량 증가(3Q24: 106TBtu vs 3Q25: 372TBtu)다. 유럽의 천연가스 가격이 전분기 대비 하락하며 판가에 부정적인 영향이 있었으나 미국의 헨리허브 가격도 소폭 하락해 영업이익에는 큰 영향은 없었다. 순이익(지배)은 $449mn를 기록하며 컨센($663mn)을 하회했다. 다만 이는 Plaquemines 터미널의 완공으로 관련 이자비용을 자산가치(Capitalize)가 아닌 비용(expense)으로 회계 처리한 영향이다.

점차 윤곽이 드러나는 중재절차의 결말

금번 컨콜에서 동사는 국제 중재에 대한 잠재적인 재무적 손실 규모를 공유했다. 경영진에 따르면 동사는 총 7건의 소송을 진행중이며 승소 1건(Shell), 합의 1건, 패소 1건(BP)과 4건의 소송에 대해 판결을 기다리고 있는 상황이다. 7건의 손해배상 청구금액은 $4.8~5.5bn으로 동사 시총에 25%에 달한다. 하지만 경영진에 따르면 판매자의 누적 책임 제한 조항에 따라 남아있는 4건의 소송을 모두 패소해도 총 변상해야하는 금액은 최대 $765mn로 제한된다. 동사는 최악의 경우를 대비해 결과 발표까지 매분기 $14~15mn 규모의 비현금성 충당금을 반영할 계획이며 소송의 결과가 향후 증설이나 재무 계획에 미치는 영향은 없을것으로 발표했다.

목표주가 $11.0로 하향, 투자의견 ‘매수’ 유지

동사의 목표주가를 $12.0에서 $11.0으로 하향 조정하며, 투자의견은 매수를 유지한다. 목표주가 하향은 TTF와 HH스프레드 축소에 기인한다. 11월 13일 기준 두 벤치마크간 스프레드는 MMBtu당 6.0불로 연초 MMBtu당 14.0불 대비 50% 이상 하락했다. 미중 무역 분쟁으로 기존 중국향 LNG가 유럽으로 선회되며 EU의 천연가스 재고가 빠르게 증가한 것이 TTF 약세의 주 요인이다. 겨울철 난방 시즌이 본격화되며 천연가스 소비량 회복과 함께 점진적인 스프레드 개선을 기대한다.

중재절차에서 발생할수 있는 재무적 손실이 가시화되는 점과 그 규모가 당초 예상보다 낮은점은 긍정적이다. 기업가치 산정과정에서 손해배상에 따른 잠재적 손실 규모를 기존 $3.0bn에서 $765mn으로 조정했다.

목표주가 $12.0로 하향. 매수 의견 유지

벤처 글로벌의 목표주가를 $21.0에서 $12.0으로 하향 조정하며, 투자의견은 매수를 유지한다. 목표주가 하향은 최근 BP와의 국제 중재 절차 패소에 따른 손해 배상 손실과 유럽(TTF)와 미국(HH)의 천연가스 스프레드 축소에 기인한다. 금번 패소에 따라 남아있는 소송에 대해서도 손해배상에 따른 손실($3.0bn = 전체 청구 금액의 50% 가정)을 기업가치에 반영했다. 동사는 Calcasiue Pass에서 상업운전을 의도적으로 지연해 LNG를 현물 판매하며 부당하게 수익을 창출했다는 혐의로 다수의 기업들과 소송을 진행중이다. 8월 Shell과의 국제중재에서는 승소했으나, 최근 BP와의 $1.0bn 규모 소송에서는 패소했다. 국제중재 절차에서도 판례의 중요성이 큰 만큼, Shell 사례와 유사하게 승소를 기대했으나 예상외의 결과다.

국제 중재 패소에 따른 투자포인트 훼손 우려

더욱 우려되는점은 동사가 남아있는 소송들에서도 패소할 경우 동사의 주요 투자포인트인 현물판매가 불가능할 수 있다는 점이다. 동사는 LNG 프로젝트를 모듈식으로 빠르게 완공해 16~24개월 기간 동안 시운전을 하며 현물 시장에 판매해 왔다. 해당 기간에 판매되는 물량은 장기계약에 구속되지 않아 높은 수익성을 향유할 수 있었다. 하지만 이 같은 관행이 패소로 인해 추후 CP2, CP3와 Plaquemines 터미널에서 불가능해질 경우 동사는 기존 물량을 장기 계약에 따라 판매해야 할 수도 있다.

3Q Preview: 천연가스 스프레드 축소로 가이던스 하회 전망

동사의 3Q25 매출액은 $3.4bn(YoY +267%), 영업이익은 $1.1bn(YoY +514%)를 기록할 것으로 전망한다. 연간으로는 매출액 $13.8bn(YoY +178%), 영업이익 $6.2bn(YoY +197%)를 기록하며 가이던스($6.4bn~$6.8bn)을 하회할것으로 전망한다. 미중 무역 분쟁으로 기존 중국향 LNG가 유럽으로 선회되며 EU 천연가스 재고가 빠르게 증가했다. 10월 1일 기준 약 83%의 저장률을 달성해 겨울 종료시에도 35% 이상의 재고를 유지할 수 있을 예정된다. 이에 따라 최근 유럽 천연가스 가격이 $10.8/MMBtu 수준으로 하락하며 현물 판매 매출에 부정적으로 작용하고 있다.

중요한건 남아있는 소송의 향방이다. 앞으로 약 6.0bn의 소송이 남아있으며 이는 동사 시총에 26%에 달한다. 펀더멘탈적으로는 준수한 실적이 예상되지만 비영업 부문에서 발생할 수 있는 손실을 고려해 단기적으로는 보수적 접근을 권장한다.